​企业ESG信息披露研究的最新进展

ESG是环境责任（Environmental）、社会责任（Social）和公司治理（Governance）三个词的英文缩写。ESG信息披露是企业为了满足投资者等利益相关者的非财务信息需要，出于减少信息不对称、树立企业社会声誉、维护公司社会关系等动机，对自身一个会计年度内在环境、社会和公司治理等非财务方面履行相关义务、承担相关责任的具体信息通过纸质或网络的渠道对外进行披露。本文围绕企业ESG信息披露的主要内容、定量测量、影响因素、披露效果等一系列问题，对国内外现有研究进行归纳梳理，并在此基础上进行总结与述评。

一、ESG 信息披露的内容形式

（一）ESG 信息披露内容

1.环境信息披露。环境信息披露是指企业披露其在整个生产过程中各个环节对自然环境、社会环境和资源等造成的影响，以及企业为事前预防和事后消除负面环境影响所采取的各种措施等信息。在信息披露具体内容方面，Wiseman（1982）侧重关注企业环境活动的财务后果信息，以钢铁、能源、造纸行业的代表性公司为样本，列出了需披露环保支出、环境诉讼、污染治理和其他四大类；Patten（2002）侧重关注企业环境活动的描述性信息，以131家美国公司为样本，以美国环境保护局（EPA）1990年发布的企业污染物排放清单为具体内容；Clarkson etal.（2008）侧重保护环境承诺的客观环境信息，以美国五大污染最严重行业的191家公司为样本，根据全球报告倡议指南（GRI）制定的包含环境政策、环境行为和环保投入的环境信息披露，具体包括治理结构与管理体系、可靠性、环保绩效、环保支出、愿景和战略主张、环境影响、环保倡议等七大类（四大类定量，三大类定性）内容。

2000年开始，国内学者开始重点关注企业环境信息披露。李建发、肖华（2002）较早从规范的角度提出了环境信息披露内容，指出在保留原有相关环境影响信息的前提下，应增加披露企业环境方针、环境会计信息、环境业绩与评价指标、环境审计报告等内容。王建明（2008）在考虑行业差异和外部制度监管压力的角度下，从会计信息的质量特征出发，根据相关性、可靠性、可比性、充分披露和明晰性五大原则，确定了包括企业环境政策信息、企业环境责任信息、企业环境保护信息、企业环境信息的质量控制、遵循统一的信息产生制度、企业特殊环境信息的补充披露、明晰易读等七大类内容。吴红军（2014）以化工企业为例，设计了治理结构和管理系统、可靠性、环境绩效指标、环境支出、展望和战略声明、环境现状和自发环保行为等七大类内容。朱炜等（2019）以重污染行业企业为例，基于新《环保法》设计了涵盖企业环境管理、环保投入、清洁生产、资源消耗、环保成果、污染排放等六大类内容。

2.社会责任信息披露。企业社会责任一般有广义和狭义之分，大部分学者认同狭义概念，即企业社会责任是企业在追求利润最大化的同时，对社会应承担的责任（徐雪高、张照新，2018 ；刘藏岩，2004）。在社会责任信息披露内容方面，国内外学者大多从相关利益者角度出发。国际会计公司Ernst & Young在1978年提出应包括以下七大类：环境保护、能源节约、公平雇佣实务、人力资源、社区参与、产品信息、其他。Trotma & Bradley（1981）也认为，信息披露需要包括以下六大类：环境保护、节能减排、雇员权益、产量质量、社区参与和其他。Yamagami & Kokubu（1991）则认为，企业社会责任信息披露应包括环境（能源、产品安全）、社区参与、雇员关系、研究与开发、国际活动五个大类。

2007年开始，国内学者开始重点关注企业社会责任信息披露。黎精明（2004）提出要尽可能地采用会计方法披露企业社会责任信息，社会责任会计科目要尽可能单列，但科目的设置要尽可能与传统会计科目相对应，并在必要时附加辅助报表和说明。随着证监会、交易所相关企业社会责任信息披露的规定出台，一些学者从利益相关者理论角度，提出了信息披露的具体范畴。李正、向锐（2007）提出，企业社会责任信息披露要包括六大类活动：环境问题类、员工问题类、社区问题类、一般社会问题类、消费者类和其他。针对农业行业企业，徐雪高、张照新（2017）提出了农业企业社会责任信息披露的内容，包括带农就业增收、保障食品安全、保障员工福利、保护环境、参与社会慈善事业五大类。

3.公司治理信息披露。公司治理有广义和狭义之分，学界一般使用狭义概念居多，主要是指企业内部管理，即保证企业价值最大化而在公司内部形成的一套科学的管理与制衡机制，主要关注股东大会、董事会、监事会及管理层之间权力和责任的科学分配（杨军芳，2013 ；郭斌等，2021）。在信息披露方面，相关机构文件规定比较明确，总体比较成熟。2002年我国颁布的《上市公司治理准则》规定，公司治理信息披露包括但不限于：（1）董事会、监事会的人员及构成；（2）董事会、监事会的工作及评价；（3）独立董事工作情况及评价，包括独立董事出席董事会的情况、发表独立意见的情况及对关联交易、董事及高级管理人员的任免等事项的意见；（4）各专门委员会的组成及工作情况；（5）公司治理的实际状况，及与本准则存在的差异及其原因；（6）改进公司治理的具体计划和措施。2018年新修订的《上市公司治理准则》继续沿用相关规定。

4.ESG整体信息披露。目前已有多个国际组织发布了ESG体系相关原则与指引（黄苏萍、王珊，2021），其中联合国责任投资原则（PRI）和全球报告倡议组织（GRI）的可持续发展报告指引是全球范围内使用较广的ESG框架（陈宁、孙飞，2019）。以2016年发布的第四版《G4可持续报告指南》为例，要求披露对经济、环境和社会三大方面的影响，涵盖组织概况、战略、道德和诚信、管治、利益相关方参与、报告实践六大类内容，包括正面和负面、实际和潜在、直接和间接、短期和长期、有意和无意的影响。国内学者对ESG整体披露还比较少。操群、许骞（2019）认为ESG内涵涉及气候变化、能源、废弃物、劳工、产品责任、股东权利、披露和透明、董事会职责、管理层多样性等广泛要素，他们据此专门构建了金融行业的ESG信息披露内容体系。中国ESG研究院根据证监会、交易所等部门的信息披露要求，构建了国内ESG信息披露框架，其中“环境”信息包括“消耗”“排放”“防治”三大类，“社会”信息包括“员工权益”“产品责任”“社区响应”“时代使命”四大类，“治理”信息包括“治理结构”“治理机制”“治理效能”三大类（王凯、邹洋，2021）。

（二） ESG 信息披露的形式与测量

1.ESG信息披露的形式。从披露方式看，有的学者将ESG信息披露分为“硬披露”（Hard Disclosure）和“ 软 披 露 ”（Soft Disclosure）（Clarkson et al.，2008）。以环境为例，“硬披露”是指客观清晰、可从其他渠道验证、且绩效差的企业难以编造模仿的环境信息。“软披露”是指似是而非、难以验证、缺乏实质性绩效的环境信息。“硬披露”耗费的资源更多，向外界展示相关污染数据还会给企业带来一定的外部压力，其目的是为了展现更好的环境绩效和更低的环境风险。而“软披露”在消除投资者的疑虑方面所起的作用微乎其微，很难减少信息不对称（吴红军，2014）。有的学者将信息披露分为实质性披露和选择性披露（朱炜等，2019）。实质性披露即“如实反映”，指企业对所有行为进行真实的信息披露；选择性披露即“有所隐瞒”，指企业只是对部分有利的行为进行信息披露。

从披露载体看，有的是独立报告（可持续发展报告、社会责任报告、ESG报告等），有的是包含在年度报告中，有的则是在公司官网具体栏目中。独立报告通过提供准确可靠数据和整体表现，可为投资者提供增量有用的信息，其信息披露质量更高（Hassan&Guo，2017）。

从披露意愿看，可分为强制性披露（MandatoryDisclosure）和自愿性披露（Voluntary Disclosure）。罗炜、朱春艳（2010）的研究发现，由于信息披露需要付出成本，因此管理层会倾向于不披露或只进行强制性披露而减少自愿性信息披露。Olsen etal.（2021）以美国矿山安全强制性信息披露为例，研究了强制性和自愿性信息披露的有效性，发现需要精准设置ESG信息披露的最佳阈值，否则政府推进的强制性披露很难实现政策目标。

2.ESG信息披露测量方法。关于ESG信息披露水平的测度，主要有四种方法：指数法、内容分析法、声誉评分法、会计法，其中指数法的采用较为普遍（王建明，2008）。

一是指数法。指数法是指将披露信息按照一定的标准划分为大类，每一大类确定所涵盖的小类别，并按小类别披露的信息数量及质量进行赋分（如分为定性描述和定量描述赋值），对各大类和小类赋予不同权重并将分数进行加总，得到的总分就是企业信息披露得分。Wiseman（1982）较早用指数法来衡量企业环境信息披露质量，赋分标准为该指标信息存在或不存在及具体程度，即如果该指标出现在信息披露中，并以货币或数量描述，则该指标赋3分，最低分为0，各指标权重等同。Botosan（1997）也运用指数法来衡量制造业企业信息披露水平，他将信息披露分为五大类35小类。同时，他认为涉及多行业的企业可能会选择性披露某些细分行业的有利信息，而保留其他细分行业的不利信息；而仅涉及一个行业的企业则没有机会战略性地披露信息。因此，他们对企业披露的不同信息赋予不同的权重，如按企业的行业销售结构进行加权，对同一指标的多次披露仅赋一次分，对定量信息给予更高权重等。李正、向锐（2007）将企业社会责任信息披露分为六大类17个小类，企业提及该类信息则分值为1，有相关金额披露再加1分，没有披露分值为0，并对各类指标赋予相同的权重。王建明（2008）将企业环境信息披露分为七大类22个小类，其中披露“货币性信息”赋值2，“非货币化信息”赋值1，“无相关信息”则赋值0，同时采用问卷法确定不同小类的权重。徐杰、陈明禹（2017）将石化行业企业环境信息披露分为十二大类34小类，并按“核心指标”“补充指标”“额外附评”三类指标信息披露的详略制定了量化打分规则，对各小类赋予相同权重定量衡量企业环境信息披露水平。

二是内容分析法。内容分析法是根据企业报告所披露信息的字数、句子数或者页数来计量企业的信息披露水平，即某类信息的字数、句子数或页数越多，则企业披露的该类信息就越多。由于信息披露的识别和量化都有一定的随意性，披露的计量一般由第三方评审员独立进行。Zeghal & Ahmed（1990）将企业披露的信息分为货币信息、数量信息和叙述信息三大类，并聘请一位独立人员通过字数来更为详细地计量。Patten（1992）设置了环境信息披露七个议题，如果在企业年度报告中有涉及相关信息则被视为信息披露，以年报中包含的页数（每页100行）来计量。Smith et al.（2005）从相关利益者角度设置了六个议题，综合使用字数、句子数和页数（包括图形但不包括照片）三种方法来定量衡量，同时他们认为字数、句子数等还不能代表所传达信息的类型和重要性，因此，他们还使用企业年度报告中表格里的数据作用定性评价信息披露质量。沈洪涛等（2014）运用内容分析法从数量和质量两方面评价和分析企业环境信息披露内容，在数量评分方面，将年报中与披露内容相关的行数作为数量的得分值；在质量评分方面，选择了显著性、量化性和时间性三个维度赋值；数量和质量得分由Z-Score方法进行标准化处理后相加，得到环境信息披露水平的分值。在农业企业方面，部分学者专门进行了研究。吴海霞、陈利斯（2018）以食品类上市公司为例，选取产品质量标准、第三方检测、企业内部监督检查、风险预警和风险防范五项作为衡量指标，运用内容分析法进行赋分，并用主成分分析法提取公因子后进行赋权重。程晓月等（2019）以食品类上市公司为例，从食品质量安全保障、食品质量安全信息公开和客户责任三个层面来衡量信息披露水平，运用内容分析法对各指标进行了定量计量，并赋予相同权重。

三是声誉评分法。声誉评分法是指向调查对象（如专家学者、机构、公众等）发放问卷，对问卷中的指标逐一打分，考察各个企业在调查对象眼中的表现，最后的得分总和就是企业的声誉分值。Abbott& Monsen（1979）认为该方法有两大缺陷：一是受访者必须详细了解该企业的相关行为信息，这在很大程度上受公司的规模、存在年限、接触媒体的渠道、兼并重组导致的公司名称变更等因素影响。二是对评分公司的数量有限制，比较容易让受访者评估10～20个企业，这仅需要几分钟或两页以内问卷来实现，最多不能超过30～40个企业，否则冗长的问卷容易造成质量下降。

四是会计法。会计法是把公司从事ESG活动所涉及的项目纳入到会计系统中，分别进行计量和披露。如美国会计协会（AAA）先后成立了社会项目的效果计量委员会、组织行为对环境的影响委员会、社会成本委员会等各种研究社会责任会计的委员会，加强了对社会责任的会计确认与计量，法国更是把社会责任会计报告作为其主要会计报表之一（刘长翠、孔晓婷，2006）。阳秋林（2005）系统探讨了我国建立社会责任会计信息披露的目标和原则，借鉴国外的做法及经验，提出构建中国社会责任会计信息披露模式，要在传统的三大会计核心报表（即社会资产负债表、社会利润表和社会现金流量表）的基础上，以附注的形式、采用财务信息和非财务信息进行披露。刘长翠、孔晓婷（2006）根据会计报表体系信息披露情况，将工资和依据工资提取的福利费、捐赠和赞助、应交增值税、营业税、消费税、所得税等各种税金和附加费等作为企业社会责任信息披露。针对食品企业不同的利益相关者，分别用相应的财务会计指标来进行信息披露，如股东采用每股收益和净资产收益率指标（陆雪艳、宋淑鸿，2020）。

 

二、ESG 信息披露的影响因素

公司ESG信息披露由内部激励和外部压力两大因素共同决定，内部激励是长期透明度的主要决定因素（谭劲松等，2010）。

（一）内部特征

1.企业经营实力。企业在具备一定的经济基础后，才会更加注意企业形象，积极披露ESG信息。Brooks & Oikonomou（2018）对近45年所有相关文献进行了综述，发现绩效好的公司偏向于披露ESG信息。Sharma et al.（2020）以2013—2016年印度上市公司为例，结合年度报告和可持续发展报告内容，构建了涵盖环境、社会和治理等17个主题（涉及140个项目）的ESG披露指数，发现在控制公司规模和所处行业的影响后，公司的财务绩效正向影响ESG信息披露水平。谭劲松等（2010）研究发现，经营业绩好的公司为了避免被市场误认为是“柠檬”，往往主动披露更多或更及时的信息以传递好公司的信号，公司信息披露透明度更高。在企业社会责任信息披露方面，沈洪涛（2007）以1999—2004年沪深上市公司为例，实证检验了盈利能力越强的公司越倾向于披露社会责任信息。在环境信息披露方面，李晚金等（2008）以201家沪市上市公司为例，发现规模大、盈利能力好的上市公司会披露更多的环境信息。何玉等（2017）以标准普尔500公司为例，发现财务绩效好的企业的碳信息披露透明度更高。

2.公司治理结构。董事会作为公司重要的决策和监督机构，是公司治理的核心之一。许多学者通过对在欧洲大陆、海湾地区、其他新兴市场和美国等地的公司样本进行分析，得出了较为一致的结论，即董事会规模越大，女性董事、独立董事比例越高，企业会越积极地进行信息披露，而CEO两权合一（首席执行官兼董事会主席）对信息披露产生消极影响（Hustedet al.，2018 ；Arayssi et al.，2020）。部分学者以意大利、拉丁美洲和美国的公司为样本发现，女性董事与ESG信息披露成负相关或不相关（Husted etal.，2018 ；Cucari et al.，2018 ；Manita et al.，2018）。董事会中女性董事发挥作用可能存在临界值，只有当董事会成员中有三名或三名以上的女性时，最有可能感受到女性对董事会的影响；而当董事会中只有一名女性时，这名女性可能是一种象征，无法在董事会审议中提出独特的观点（Husted et al.，2018）。

3.公司基本特征。公司规模、年龄、所处行业等特征也会影响企业的ESG信息披露。Dierkes& Coppock（1978）以德国企业为例，发现公司资产规模与环境信息披露成正相关关系。Trotman &Bradley（1981）以澳大利亚公司为例，发现公司规模与社会责任信息披露成正相关关系。Brammer &Pavelin（2006）以英国大型企业为例，发现企业规模较大、所有权分散、负债较少的公司自愿披露环境信息的参与度和质量均更高，而且在不同的行业间也有显著差异。Garcia et al.（2017）以金砖国家上市公司为例，发现在控制公司规模和国家的情况下，敏感行业（即那些受系统性社会禁忌、道德辩论和政治压力影响的行业，以及那些更有可能造成社会和环境损害的行业）的公司倾向于披露其ESG信息，以保护其声誉。Yu＆Luu（2021）以总部位于49个国家的1963家大型公司为样本，发现公司特征（如规模等）比外部因素（如腐败程度、政治权利等）更大程度上影响ESG信息披露。同时，交叉上市公司比仅在国内上市的公司会披露更多的ESG信息，以减轻在国外金融市场中的公司责任。汤亚莉等（2006）以沪深两市A股上市公司为样本，发现规模较大的公司为减少外部对企业的误解、改善企业的公共关系会披露更多的环境信息。岳思诗等（2019）以2010—2017年A股3457家上市公司为例，发现企业规模、投资价值和实际控制人以及所处区域和行业等因素，是影响上市公司信息披露质量的主要因素。针对食品企业，吴海霞、陈利斯（2018）发现，公司规模、高管薪酬对企业食品安全信息披露有显著的正向影响，而权力集中度有显著的负向影响。在信息披露真实性方面，Yu etal.（2020）通过对1925家大盘股公司组成的跨国数据进行分析，发现通过独立董事、机构投资者、廉洁的国家监管体系、交叉上市审查可以较好阻止企业的“漂绿”行为，特别是前两个公司层面的治理因素。

（二）外部规制

1.政府部门监管。针对一些公司的财务舞弊案件，美国在2000年和2002年分别出台“公平披露规则”和“萨班斯—奥克斯利法案”，以政府监管来推动信息披露，引起了相关学者的关注。Heflin et al.（2003）发现美国证券交易委员会实施“公平披露规则”后，企业自愿的、前瞻性的、以及与盈余相关的信息披露数量大幅增加，信息披露的频率也显著提高。Kothariet al.（2009）研究也发现，“公平披露规则”的出台有效地限制了企业选择性的披露行为，减少了企业对坏消息的隐瞒。Lokuwaduge & Heenetigala（2017）以澳大利亚金属与采矿业上市公司为例，与以往研究仅认为利益相关者参与是关键因素不同的是，他们发现法规政策对企业ESG信息披露动机有非常大的影响。王建明（2008）以沪市上市公司为例，发现企业环境信息披露受到外部环境监管制度压力的显著影响，特别是重污染和非重污染行业之间存在明显差异。王霞等（2013）以制造业上市公司为例，发现企业环境信息披露很大程度上受到环保部门的公共压力或政治成本的影响。赵莉、何朋飞（2021）选取公司居住地发布的政府污染源监管信息公开指数（PITI指数）作为政府对环境信息披露监管力度的指标，发现政府监管力度越强，上市公司的环境信息披露越多。颜敏等（2021）以收到交易所问询函以及问询函数量作为交易所非处罚性监管指标，发现交易所监管能显著提升企业信息披露。

2.媒体社会监督。媒体作为社会信息发布、收集的舆论导向主体，具有信息中介和企业治理两大作用，是独立于行政、立法与司法以外的第四权（夏楸、郑建明，2015）。社会公众对不同主体（企业VS新闻机构）发布的信息存在信息源偏见，公众更愿意采信作为第三方的新闻媒体（陶文杰、金占明，2013）。媒体关注相关行业议题，有利于推进企业相应的信息披露。Patten（1992）率先研究了外部事件对企业此类信息披露的影响，发现埃克森公司瓦尔迪兹漏油事件，导致石油行业公司对此类信息（或环境信息）的披露显著增加。Islam & Deegan（2010）以耐克和亨内斯—毛里茨两家大型跨国公司为例，发现如果媒体越关注该行业环境和社会问题的负面事件报道，反而会推动公司积极提供环境和社会责任信息。沈洪涛、冯杰（2012）发现，媒体有关企业环境保护行为的报道越多，企业环境信息披露水平会越高。此外，媒体在推动企业信息披露方面还存在马太效应。企业信息披露水平越高，能够有效增加企业相关活动的可视性，也有利于媒体采集新闻素材，必然成为媒体关注的“宠儿”，从而大幅度增加媒体曝光率，提升信息披露水平；相对于低水平信息披露的企业，媒体更容易从高水平的企业获得新闻素材（陶文杰、金占明，2013）。当然，媒体的公信力也需要关注。Asante-Appiah（2020）发现，媒体向公众披露的企业ESG信息也有可能有偏见或不真实，错误的报道强度可能会损害投资者对企业的看法，进而增加企业的财务风险并威胁公司的生存。

利益相关者监督对企业信息披露也起到重要作用。Xie et al.（2021）发现中国企业会根据其面临资本市场卖空威胁的风险而改变环境信息披露策略，即在卖空放松管制后，公司环境信息硬披露显著增加，而软披露显著减少，表明资本市场投机者卖空行为可以抵制复杂的环境披露机会主义行为。Paat etal.（2021）以爱沙尼亚磷块岩开采和加工为例，发现资本市场投资者或投机者可以在环境信息披露决策中约束企业管理者，并为构建良好的企业信息环境作出贡献。同时，他还发现不同的利益相关者对ESG信息披露关注重点并不相同，环境风险信息对地方社区和环保人士最为重要，社会风险信息对地方社区最重要，治理风险信息对商业部门最重要。

3.典型标杆示范。企业信息披露存在行为模仿。Aerts et al.（2006）以加拿大、法国和德国共1058家大型上市公司为例，发现企业环境信息披露中存在模仿行为，且企业模仿的对象是本国同行业中的其它企业，而且在高度集中的行业中模仿行为更为明显。沈洪涛、苏亮德（2012）基于制度理论，发现我国重污染行业企业环境信息披露存在同形性和模仿行为，即若行业内企业披露环境信息，其他企业会选择跟随披露环境信息，但信息披露模仿行业平均水平，而不是模仿领先者。张海锋、张卓（2020）将我国31个省（市、区）内披露社会责任信息的企业数量划分为高密度区域和低密度区域，研究发现区域披露强度会对区域内企业披露社会责任信息意愿产生正向影响，且对成长性企业更为明显，但对企业信息披露质量产生异质影响。对于高成长机会的企业，区域内披露企业密度的增加会提高其自愿披露社会责任信息的质量，而对低成长机会的企业，区域内披露企业密度增加反而会导致企业减少信息披露质量来规避风险。

 

三、ESG 信息披露的效应效果

1.提升企业绩效（或价值）。在发达经济体中，学者们通过实证研究，基本均认为信息披露有利于提升企业绩效（或价值）。近年来，部分学者重点关注新兴市场或典型企业的ESG信息披露。Abound & Diab（2018）从全球上市的100家埃及公司中选出30家最佳公司，构建了ESG信息披露指数，发现信息披露有利于企业价值（托宾Q）提升。Li et al.（2018）以富时350指数内的上市公司为对象，发现企业ESG信息披露水平与企业价值存在正相关关系，表明了提高透明度和问责制以及增强利益相关者信任在提升公司价值方面发挥了作用。Alsayegh et al.（2020）以2005—2017年亚洲公司为例，发现积极披露透明和高质量的ESG信息有助于提高利益相关者的信心，从而提高企业绩效。Mohammad＆Wasiuzzaman（2021）以马来西亚上市公司为例，发现即使在控制竞争优势后，ESG信息披露也会有助于提高公司绩效，且ESG信息披露增加一个单位，将使公司业绩提高约4%。Saygili et al.（2021）以土耳其上市公司为例，发现在ESG的各个维度中，与治理相关的信息披露对企业的财务绩效积极影响最大，社会责任信息披露也有一定的积极影响，而环境信息披露则有负面影响。

沈洪涛、杨熠（2008）以石化塑胶行业上市公司为例，发现随着上市公司社会责任信息披露的数量越多、质量越高，股票收益率会显著提高。陶文杰、金占明（2013）研究发现，在媒体关注度的完全中介作用下，高质量披露企业社会责任信息的公司绩效显著比低质量企业更高。徐光华等（2022）以2016-2019年制造业公司为例，发现企业良好的ESG信息披露情况能够显著提升其在资本市场中的价值。程晓月等（2019）以沪深A股食品上市公司为例，发现食品质量安全信息披露正向影响企业当期和未来两期的企业价值，且信息披露对企业价值的提升作用在公司治理水平较低的企业和非国有企业中更为显著。此外，Wong etal.（2021）以新兴经济体马来西亚公司为例，研究发现企业ESG信息认证审验有助于提升企业价值，这一结论与发达经济体的现有研究一致。但也有一些学者得出了不同结论。吕峻、焦淑艳（2011）使用内容分析法计量造纸业上市公司的环境信息披露，并发现企业环境披露与财务绩效之间没有显著的相关性。李慧云等（2016）研究发现，企业价值随碳信息披露水平变化且呈显著的U型关系。Liu&Zhang（2017）以2008-2014年中国重污染行业上市公司为例，发现企业社会责任信息披露对企业短期利润无益，但可以增加企业长期价值。

2.减少融资（或债务）成本。信息不对称是增加企业资本成本的一个重要因素。Clarkson etal.（2008）发现自愿环境信息披露有助于提高外部利益相关者对企业的整体评价，降低对投资回报率的要求，从而降低企业股权融资成本。Ellili（2020）以2010—2019年阿联酋30家上市公司为例，发现不同类型的非金融企业的ESG信息披露呈增加趋势，且信息披露降低了公司的资本成本。何贤杰等（2012）发现企业社会责任信息披露能够缓解信息不对称，一定程度上改善了公司的信息环境，能够带来融资便利，有助于其进行股权再融资。企业环境信息披露的质量越高，“硬披露”信息越多，越有利于拓宽融资渠道，降低融资成本（管亚梅、王嘉歆，2013 ；叶陈刚等，2015；倪娟、孔令文，2016）。王建玲等（2016）研究发现，上市公司披露社会责任信息的数量和质量越高，越有助于降低债务资本成本，并具有“首次披露”效应（即相较于非首次披露的公司而言，首次披露的公司可以获得较低的债务资本成本），同时这一效果在非国有企业与非敏感行业中表现得更为显著。黄宏斌等（2021）研究发现，在经济政策不确定性影响下，自媒体信息披露会显著降低上市公司的权益资本成本，并显著降低企业的融资约束程度。公司进行社会责任信息披露可以通过改善信息环境降低资本成本，但该过程受到披露的真实性和恰当性制约（孟晓俊等，2010）。

3.降低投资风险。ESG信息披露有助于甄别财务报告质量，可以减少投资者信息甄别成本，为投资者提供更明确的投资信号，有利于投资者作出投资决策（王霞等，2014；张飒，2017）。曹亚勇等（2012）发现，上市公司的社会责任信息披露与公司投资效率显著正相关，与公司投资过度显著负相关。钟马、徐光华（2017）以“后披露时代”中国沪深两市上市公司为例，发现强制导向下的社会责任信息披露可以为资本市场提供有效的信息增量，消除信息不对称，从而有效提升公司投资效率，尤其是在约束公司过度投资方面更加明显。曾辉祥等（2018）以2010-2015年水敏感的水资源相关上市公司为例，发现水资源信息披露与企业系统风险负相关。

但ESG信息披露效果在很大程度上受到信息质量（准确性、透明度和可靠性）的影响。Solomon&Lewis（2002）以环境信息披露为例，发现“用户”的信息要求与“编制者”提供信息的意愿之间存在差异，企业不想披露可能有害的环境信息，存在“形式大于实质”。沈洪涛等（2014）从不同理论来解释企业信息披露质量行为，他们认为信号传递理论将环境信息披露看作是一种真实的告白，环境表现好的企业会积极地向外界表明其行为；而合法性理论眼中的环境信息披露则更像是一种辩白，环境表现差的企业会试图借助信息披露来为自己进行辩护。通过第三方对企业披露ESG信息进行审验，是提高信息披露质量的重要保证。Giudice&Rigamonti（2020）实证分析了企业被披露不当行为后ESG评分的变化，发现经过第三方信息审验的公司在丑闻发生后得分没有显著变化，表明第三方审计确实有助于提高企业ESG信息披露质量。

 

四、文献述评

综上所述，目前国外关于企业信息披露的内涵、衡量、效果等内容的研究比较丰富，为我国开展相关研究奠定了坚实基础，可以在以下领域进行强化研究：

一是研究视角可从企业单项信息披露转向ESG整体信息披露。从国内实践看，近年来国内主动披露ESG信息的上市公司数量持续增加。《中国上市公司ESG发展白皮书（2021年）》数据显示，截至2021年6月底，披露ESG相关报告的A股上市公司达到1112家，约占全部上市公司的1/4，而2009年仅为371家。特别是沪深300成分股中有248家发布了年度ESG报告，占比超过82%。从国家政策看，推动ESG信息披露将成为重点。2018年，新修订的《上市公司治理准则》重点加入了ESG的部分，包括强化上市公司在环境保护、社会责任方面的引领作用，确立环境、社会责任和公司治理（ESG）信息披露的基本框架等。2021年，中国证监会就《上市公司投资者关系管理指引》公开征求意见，明确“上市公司与投资者沟通的内容主要包括公司的环境保护、社会责任和公司治理信息”。从国内现有研究看，目前对企业环境信息披露、社会责任信息披露的单项研究较多，但是对企业整体ESG信息披露研究较少。同时，企业ESG信息披露缺乏统一的口径和内容要求，企业没有按照统一的披露标准进行规范披露，披露的信息多以定性描述为主，缺乏定量指标的硬性披露，很难进行横纵向比较（Fatemi et al.，2017）。

二是研究内容可围绕ESG研究链条全面拓展、重点突破。ESG研究链条涉及诸多方面，包括ESG定义内涵、信息披露驱动机制、信息披露框架指南（如公认的本土化的统一指标体系和分行业的针对性指标体系）、信息披露评级评价（如指数法、内容分析法等）、信息披露相互模仿学习（如“羊群效应”“同伴效应”“示范效应”）、信息披露的区域空间“俱乐部”集聚00分布（“俱乐部”内部溢出效应和区域间辐射效应），信息披露影响机理（如媒体关注、治理结构）、信息披露与企业绩效（财务绩效、融资成本、风险管理）、分块信息披露与企业绩效（E、S、G信息分块比较）、信息披露审验、信息披露与行为表现（如“说”和“做”是否一致）、行为表现衡量指标方法、企业ESG评级、ESG制度政策体系构建等。在具体研究上，随着新形势的变化，可以有所侧重。新世纪以来，我国企业信息披露制度逐渐从鼓励自愿向半强制、强制转变，特别是对上市公司、国有企业要求更为严格。在自愿信息披露时期，企业信息披露（“说”）和具体实践（“做”）基本一致（Clarkson et al.，2008），但随着国内强制信息披露制度的不断推进，“说”和“做”并不总是一致的。因为ESG信息披露对企业估值和投资决策有重大影响，投资者对坏ESG实践信息披露的反应比好信息披露的反应更大（Crifo et al.，2015）。在缺乏第三方机构审计/认证的情况下，企业自我披露的信息有时可能是有偏见的（也称为“漂绿”），即公司夸大环境责任、社会责任和治理水平，以便为其利益相关者创造更积极的企业形象（Fatemiet al.，2017 ；Galbreath，2013）。同时，企业信息披露（“说”）和具体实践（“做”）产生的效果也不同。对于成本而言，Eliwa et al.（2019）通过欧盟15个国家公司的实证研究发现，贷款机构在进行贷款决策时会综合考虑企业的ESG信息披露和行为表现，企业更高的ESG披露水平和更好的ESG行为表现都可以同样地降低债务资本成本。对于绩效而言，信息披露对企业短期利润增长更重要，而实际行动更有利于企业的长期发展，对企业价值（托宾Q）提升更重要（Yoo& Managi，2021）。

三是研究对象上可重点关注农业行业企业和中小企业。随着我国进入新发展阶段，解决好发展不平衡不充分问题，重点及难点在“三农”，迫切需要补齐农业农村短板弱项，推动农业农村高质量发展，促进乡村全面振兴。农业企业集资本、技术、人才等生产要素于一身，是推进农业现代化建设的重要主体。同时，农业企业一般由村集体企业或乡镇企业转型而来，根植农村、心系农民，与农村现代化建设存在天然的“血缘关系”、地缘关系和利益关系，是推进农村繁荣的重要力量。近年来，我国农业企业队伍不断壮大，目前已形成国家重点龙头企业1900多家，省级重点龙头企业1万多家，县级以上龙头企业9多万家的队伍，为城乡居民提供了1/3以上的粮油产品、2/3 左右的“菜篮子”产品，吸纳了70%的农民工就业。同时，农业企业ESG信息披露内涵丰富，涉及带农就业增收、保障食品安全、环境保护、企业治理等多个方面，且这些问题都是今后一个时期我国经济社会发展中的热点、焦点和难点问题。如“环境保护”是实现我国在2030年和2060分别达到“碳达峰”和“碳中和”的重要举措；“带农就业增收”是“十四五”期间我国加快推进农业农村现代化，实现共同富裕目标的重要途径；“保障食品安全”是全社会最关注的问题，也是推进农业供给侧结构性改革，满足消费者新需求的重要举措等。从现有研究看，目前主要是重污染行业、金融地产行业、制造业等，对农业行业企业ESG信息披露研究较少。另外，《中国上市公司ESG发展白皮书（2021年）》数据显示，大企业和国有企业ESG信息披露程度更高，在市值高于500亿元的公司中，2020年度ESG相关报告披露率达79%，而市值低于50亿元公司的披露率仅为12% ；国有上市公司中近半数披露了2020年度ESG相关报告，非国企上市公司披露率则为21%。因此，未来的研究要包括中小企业，它们与大企业的声誉成本不同，要通过政策创设从内到外的激励约束来推进中小企业ESG的信息披露。

作者：徐雪高，张昭，赵培芳.

企业ESG信息披露研究的最新进展[J]．农村金融研究